資本對賭協議是什么意思(投資對賭協議是什么意思)

01賭博的定義

對賭協議，簡單來說，就是包含對賭條款的私募股權投資協議，即“估值調整機制”。對賭協議實際上是對企業(yè)估值和投資者持股比例概率的協議。其基本核心體現為：

當私募股權投資發(fā)生時，投資者和融資方將無法立即解決的糾紛擱置起來，以避免對被投資企業(yè)現值或信息不對稱產生爭議。協議設定公司未來業(yè)績目標，并根據公司經營實際業(yè)績調整公司估值及雙方股權比例。

通常的約定是：如果企業(yè)未來盈利能力達到業(yè)績增長指標，融資方將行使估值調整權，以彌補企業(yè)估值被低估造成的損失；否則，投資者將行使估值調整權，以補償因企業(yè)估值過高而遭受的損失。

02六種典型的賭博協議類型

1.股權博弈型

當目標公司未能達到對賭協議規(guī)定的業(yè)績標準時，目標公司實際控制人將向私募股權投資機構無償或名義轉讓部分股權。

反之，私募股權投資機構則將部分股權無償或名義價格轉讓給目標公司實際控制人。這是最常見的投注協議。

例如：XX公司必須在20XX年完成上市。如果不能，投資者將獲得更多股權；如果達成，則可以從投資者那里獲得股權。

2、現金補償方式

當目標公司未能實現對賭協議約定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將向私募股權機構支付一定金額的現金補償，且不調整雙方股權比例。

反之，私募股權投資機構將以現金獎勵目標公司實際控制人。

例如：XX公司20XX年凈利潤不足XX億元，公司實際控制人應對各受讓方（私募股權機構）進行現金補償。

3、股權稀釋類型

當目標公司未能實現對賭協議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人會同意目標公司以極低的價格向私募股權投資機構增發(fā)股權，從而稀釋股權目標公司實際控制人的股權比例以及增加私募機構在公司內部的股權比例。

例如：在接受投資人XX的投資后的前三年內，如果XX公司業(yè)績增長超過50%，投資人的股權比例可以調整；如果XX公司不能實現30%的業(yè)績增長，XX公司實際控制人就會失去控制權。

4、股權回購類型

當目標公司未能實現對賭協議約定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將按照私募股權投資機構投資金額加固定回報的價格回購其全部或部分股份。

例如：如XX公司在20XX年之前尚未上市，投資者有權要求XX公司以投資XX萬元加10%的利息回購其持有的XX公司全部股權。

5、股權激勵類型

當目標公司未能實現對賭協議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將向公司管理層無償或象征性底價轉讓部分股權。

例如：XX公司20XX年復合增長率不低于50%。若無法實現，公司管理層將向投資者損失約XX萬股上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，投資者將以其相應的股份獎勵XX公司管理層。

6、股權優(yōu)先型

當目標公司未能達到對賭協議規(guī)定的業(yè)績目標時，私募股權公司將獲得特定權利。如股權優(yōu)先分配權、剩余財產的有限分配權或某些投票權，如董事會的否決權等。

例如：XX公司20XX年凈利潤低于XX億元，投資人作為股東將獲得提名財務總監(jiān)的權利。

03賭博協議中的18個常見條款

在對賭協議的兩方中，公司與公司大股東處于相對弱勢的地位，只能簽訂“不平等條約”。業(yè)績補償承諾和上市時間協議是協議中的重要條款。至于對賭協議，這些都是PE、VC投資的潛規(guī)則。

當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛獲勝，其高管最終獲得價值數十億元的股票。相反，中國永樂還做空摩根士丹利和鼎暉投資。永樂最終失去控制權，被國美電器收購。

博彩作為“進口產品”，傳入中國后已變味。商方處于相對弱勢地位，簽訂了“不平等條約”。于是，越來越多涉及投資者和融資方訴諸法庭的事件。

而當你與PE、VC簽訂股份認購協議和補充協議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心就會陷入毀滅的深淵。

下面總結了賭博協議中常見的18條條款，也可以說是18個陷阱。我們將對這18項進行一一分析。

1、財務業(yè)績

這是對賭協議的核心實質，是指被投資公司能否在約定期限內實現承諾的財務業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據，被投公司要想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保證，通常以“凈利潤”作為押注目標。

去年5月撤回上市申請的A公司，于2011年初引入PE機構簽訂協議，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，同比2012年、2013年凈利潤年增長率將達到25%以上。

于是，自2011年底A公司向證監(jiān)會提交上市申請后，PE機構以A公司2011年業(yè)績預期未履行承諾為由，于2011年11月向其大股東提出業(yè)績補償要求。

另一家剛剛獲得發(fā)行批文的B公司，在2008年引入PE機構，承諾2008年至2010年凈利潤分別達到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬于母公司股東的凈利潤僅為1680萬元和3600萬元。

業(yè)績補償通常有兩種方式，一種是股份補償，一種是賠錢，后者較為常見。

績效薪酬計算公式

T1期補償金額=投資者總投資（1-公司T1期實際凈利潤/公司承諾T1期凈利潤）

T2期補償金額=（投資者總投資-T1期投資者實際獲得的補償額）[1-T2期公司實際凈利潤/T1期公司實際凈利潤（1+公司承諾T2同比增長率）】

T3期補償金額=（投資者總投資額-投資者T1、T2期實際獲得的補償額合計）[1-企業(yè)T3期實際凈利潤/企業(yè)T2期實際凈利潤（1+公司承諾T3年度同比增長率）]

在深圳PE、VC投資領域的一位律師看來，業(yè)績補償也可以被視為最低保障條款?！皹I(yè)績承諾是一種保證，公司的經營涉及虧損和利潤，受到很多客觀情況的影響，誰都不能承諾一定會盈利，會盈利多少。保證條款是很有爭議的?！爆F在的金融產品顯然不允許有擔保條款，那么PE、VC等專業(yè)投資機構就不應該有擔保條款。”

此外，績效薪酬的計算方式也存在爭議?！白鳛楣蓶|，你享有分紅的權利，根據你的業(yè)績，你將有權獲得相應的分紅。那么，設置一個相對較高的業(yè)績薪酬是否合理呢？”

押注財務業(yè)績時，需要注意設定合理的業(yè)績增長率；最好將投注協議設定為重復博弈結構，以減少參與博弈各方的不確定性。PE、VC與企業(yè)之間諸多糾紛的根源在于大股東對未來形勢的誤判以及估值過高。

2.上市時間

“上市時間”的約定，是對被投資企業(yè)能否在約定時間內上市的賭注。盈信瑞豐合伙人張峰認為，關于“上市時間”的協議一般是關于股份回購的協議?！氨热缯f，約定我兩到三年后上市，如果不能上市，我就會回購自己的股份，或者補償一筆錢。一般都是通過回購的方式。但現在大家都比較謹慎了。”這種方法，因為通常不是公司的大股東可以決定的?！?/p>

公司進入上市程序后，對賭協議中監(jiān)管機構認為影響公司股權穩(wěn)定和經營業(yè)績的協議必須終止。不過，“PE和VC解除對賭協議并不安全，公司現在才提交材料，如果沒能通過證監(jiān)會審核怎么辦？因此，很多PE和VC會想辦法表面上是提交材料的副本。”如果您告知證監(jiān)會終止投注，您將私下與公司簽訂“有條件追償”協議。比如，如果以后沒能成功上榜，那么之前的投注協議就必須繼續(xù)完成?！?/p>

方源資本合伙人趙辰寧認為，關于“上市時間”的約定不能視為對賭，因為對賭只是指估值。但這種協議和業(yè)績承諾一樣，最常出現在投資協議中。

3、非財務業(yè)績

相比財務業(yè)績，押注目標也可以是非財務業(yè)績，包括KPI、用戶數、產出、產品銷量、技術研發(fā)等。

一般來說，投注目標不宜過于詳細或準確。最好有一定的靈活性，否則公司會為了業(yè)績而做出一些短視的行為。因此，公司可以要求在對賭協議中加入更加靈活的條款，各種非財務業(yè)績目標可以使協議更加平衡和可控，比如財務業(yè)績、企業(yè)行為、管理等指標。

4、關聯交易

該條款是指，被投資公司在約定期限內發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關聯交易的，公司或主要股東必須按照關聯交易金額的一定比例賠償投資者的損失。

該條款包含在上述A公司的對賭協議中，如果公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關聯交易，大股東必須按照公司章程的10%賠償PE、VC損失。關聯交易金額。

不過，華南某PE機構人士表示，“限制關聯交易主要是為了防止利益轉移，但對賭協議中的業(yè)績補償行為也是一種利益轉移。這一條款是與績效補償相矛盾?！?/p>

5.債權和債務

該條款意味著，如果公司未向投資者披露對外擔保、債務等情況，投資者在實際發(fā)生賠償后有權向公司或大股東要求賠償。

啟明創(chuàng)投投資經理毛勝波表示，這一條款是基本條款，基本上每一份投資協議都會包含這一條款。目的是防止被投資公司用投資者的錢來償還債務。

債權債務賠償計算公式=公司實際承擔的債權債務賠償總額投資者持股比例

6.比賽限制

公司上市或者吸收合并前，大股東不得通過其他公司或者其關聯公司或者以其他方式從事與公司業(yè)務競爭的業(yè)務。

毛勝波表示，“競業(yè)禁止”是100%必須簽署的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司之外以任何其他方式從事與公司業(yè)務競爭的業(yè)務外，毛勝波還提醒了另外兩種情況：一是投資人會要求創(chuàng)始人不得在幾年內離開公司。年。如果他離開公司，幾年之內他就什么都做不了。對于與同事有關的事項，這是對中高層管理人員的限制；其次，投資者應審查被投資公司創(chuàng)始人是否存在未到期的競業(yè)限制條款。

七、股權轉讓限制

該條款是指為任何一方的股權轉讓設定一定的條件，只有在滿足條件的情況下才能進行股權轉讓。

“如果大股東想要出售股份，這是一個非常敏感的事情。要么他不看好公司，要么轉讓某些利益，這是一個非常嚴重的事情。當然，也有可能公司正在考慮出售股票?！北皇召徚?，大家一起賣。還有一種情況就是公司要被收購了，出價很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿意，但是創(chuàng)始人有好幾個，其中一個“就是不想賣。這時候就涉及到另一個條款，就是賣權，要商定。如果大部分股東都同意賣，就可以賣?！泵珓俨ń忉尩?。

但這里需要注意的是，投資協議中的股權限制協議僅是被限制方的合同義務。被限制方擅自轉讓股權后將承擔違約責任，且無法回避被投資公司股東發(fā)生變化的事實。

因此，股權限制條款通常寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中也存在通過將股權質押給投資者來實現對原股東股權轉讓限制的情況。

八、引入新投資者的限制

未來新投資者認購公司股票的每股價格不得低于投資者的認購價格。如果低于之前的認購價格，投資者的認購價格將自動調整為新投資者的認購價格，溢價將轉換為公司相應的股份。

9.反稀釋權

該條款意味著，在該投資者之后進入的新投資者的等額投資的股權不得超過該投資者的股權比例，并且該投資者的股權比例不會因新投資者的進入而減少。

“反稀釋權”與“限制引入新投資者”類似。毛勝波表示，這也是簽署投資協議時的標準條款。但這里需要注意的是，在簽署涉及股權變動的條款時，應仔細分析法律法規(guī)對股權變動的限制性規(guī)定。

10、優(yōu)先股利分配權

公司或大股東簽訂本合同后，公司每年的凈利潤將按照PE、VC投資額的一定比例優(yōu)先向其他股東分配PE、VC股息。

11、優(yōu)先認股權

如果公司在上市前增發(fā)股份，PE和VC優(yōu)先于其他股東認購增發(fā)股份。

12.優(yōu)先清算權

公司清算時，投資者有權優(yōu)先于其他股東分配剩余財產。

上述A公司PE、VC機構要求，若因故無法履行其優(yōu)先受償權，有權要求A公司大股東以現金方式補償差額。

另外，A公司被合并，合并前公司股東直接或間接持有合并后公司投票權50%以下；或者，將公司最近一期經審計凈資產全部或50%以上轉讓給第三方。三者，兩種情況均視為A公司清算、解散或清盤。

上述三項“優(yōu)先”權均將PE、VC享有的權利置于公司大股東之前，目的是切實保護PE、VC的利益。

13、共同出售股份

公司原股東向第三方出售股權時，PE、VC應當按照同等條件下與原股東的股權比例向第三方出售股權。否則，原股東不得將其股權出售給第三方。

該條款除了限制公司原股東的自由外，還為PE和VC增加了一條退出路徑。

14.出售權

投資者出售公司股份時，要求原股東一并出售其股份。需要特別警惕強制出售，這可能會導致公司大股東失去對他人的控制權。

15.一票否決權

投資者要求對公司股東大會或董事會的具體決議擁有否決權。

這項權利只能在有限責任公司中實施。《公司法》第四十三條規(guī)定：“有限責任公司股東大會上，股東應當按照其出資比例行使表決權，但公司章程另有規(guī)定的除外?！?/p>

對于股份公司來說，股東所持有的每一股都必須有一個投票權，即“同股同權”。

16.管理賭博

當未達到一定的對賭目標時，投資者獲得被投資公司的過半數席位，增加對公司經營管理的控制力。

十七、回購承諾

如果公司在約定期限內違反協議相關內容，投資者可以要求公司回購股份。

股份回購公式

大股東支付的股份收購金額=（投資者認購公司股票的投資總額-投資者已獲得的現金補償）（1+投資天數/36510%）-公司投資者實際收到的股息

回購協議中有兩個方面需要注意。

首先是回購主體的選擇。最高人民法院在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：如果對賭條款涉及回購安排，則約定被投資公司承擔回購義務的對賭條款應視為無效，但對賭條款中約定被投資公司承擔回購義務的對賭條款應當認定為無效。規(guī)定被投資公司承擔回購義務的對賭條款，原股東承擔回購義務的，應視為有效。

此外，即使同意原股東進行回購，也應基于公平原則合理約定回購的收益率，否則對賭條款的法律效力也會受到影響。

其次，回購意味著PE和VC的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有前期業(yè)績承諾的保證，更有回購機制，保證盈利不虧損。上述深圳PE、VC領域的律師表示，“這種只享有權益、有固定回報、但不承擔風險的行為，可以看作是一種合法的借貸行為?！弊匀?。”

《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項：企業(yè)法人、事業(yè)單位法人作為共同經營一方投資合營企業(yè)，但不參與共同經營，也不承擔共同經營風險責任的明是共同經營，實際上是貸款，違反了有關財務規(guī)定和合同約定應確認無效。

除返還本金外，還應收取投資者已取得或同意取得的利息，并處以相當于銀行利息的罰金。

十八、違約責任

一方違約的，違約方應當向守約方支付實際投資金額的一定比例作為違約金，并賠償其違約造成的損失。

上述A公司與其大股東及投資者簽署的協議約定，若任何一方違約，違約方應支付實際投資額（股權認購金額減去現金金額）10%的違約金。賠償）給守約方，并賠償守約方因違約而造成的實際損失。

上述深圳律師表示，“公司既然同意并簽署了對賭協議，那么公司就應該愿意認輸。但當公司沒錢的時候，糾紛就產生了?！睋?，現在告上法庭的案件大多是因為公司大股東沒錢。因支付賠償或回購等原因造成的。

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